El endiablado dilema monetario | Comerciantes

Tras la nueva subida de tipos de interés decididos por el Banco Central Europeo (BCE) —un 0,25%, en línea con lo anticipación— nos acercamos al umbral a del cual los riesgos inherentes al arma monetaria se intensifican. Como ocurrió en el período previo a la gran recesión, el impacto de los ajustes por inocuo en las primeras fases del ciclo restrictivo, se aceleró posteriormente con la aparición de un episodio de inestabilidad financiera. Por supuesto, los responsables monetarios saben que «no hay linealidad», así que en el caso del BCE el objectivo cuasi exclusivo de eliminar la inflación en un plazo corto complica la tarea.

El principal argumento esgrimido para respaldar la vuelta de tuca es que la inflación es persistente: pese al abaratamiento de la energía, la inflación subyacente se situa todavía en cotas demasiado altas. Por otro lado, la economía europea -y en particular la española- evolucionó al alza desde el peso previsto hasta la subida de tipos, con un crecimiento escueto pero positivo del 0,1% en el primer trimestre. L’extraordinaria resistencia del mercado laboral actúa como dique de contención ante la pérdida de poder adquisitivo a la vez que atenúa el riesgo de impago de los hogares endeudados. En cualquier caso, los niveles de deuda privada son muy bajos a los observados antes de la gran recesión. En España, los hogares han conseguido aligerar sus pasivos en más de un tercio, en relación con su renta disponible. En el caso de las sociedades no financieras, el recorte alcanza el 40%, fruto de un proceso de déendeudamiento que no ha concluido.

Según esta visión, las cascadas de caídas de bancos regionales en EE UU y el colapso de Credit Suisse en Europa se interpretan como episodios ocasionales, poco probable bajo el paraguas regulatorio que prevalece en la zona euro y con un impacto limitado habida cuenta del tirón de la economía. Si bien los halcones fueron aceptados para relajar la tasa de ajuste de los interesados, también obtuvieron una decisión importante para España: al final del verano de la reinversión por parte del BCE de todos los bonos públicos que llegan a vencimiento. Esto se asemeja a un órdago dirigido a los Estados, par que arrimen el hombro en la lucha contra la inflación, corrigiendo sus desequilibrios presupuestarios. A partir de julio, habrá que colocar en el mercado toda la deuda amortizada en el banco central, además de las necesidades de financiación y anticipadas según el déficit y los vencimientos de títulos en manos del sector privado.

Frente a este escenario de reducción de la inflación con aterrizaje suave de la economía, existe otro menos amable. En primer lugar, la resiliencia de la economía se sustenta en una buena parte en el fenómeno de ahorro embalsado, un factor que pierde fuerza a tenor de la caída del consumo de los hogares registrados en los dos últimos trimestres. La tendencia es similar en la zona euro, según los malos datos de ventas minoristas (-1,2% en marzo). Los salarios siguen perdiendo capacidad de compra, a la vez que desaparecen los costes financieros. Por otro lado, la experiencia pasada muestra que la inflación responde con el retorno a la restricción monetaria, modo que no resulta fácil para el BCE calibrar su política. Se puede pasar si la tendencia de fondo es y conforme con una convergencia hacia el objetivo.

En cuanto a la inmunidad del sistema financiero europeo, el supervisor propio reconoce vulnerabilidades como las posibles conexiones entre las entidades que operan bajo su normativa y la banca en la sombra. Otro foco de atención atañe a las latentes perdidas generadas por la depreciación de activos adquiridos a tipo fijo. Todo ello sin contar con el impacto de eventuales brotes aislados de estrés financiero. Conseguir a la vez una vuelta rápida a la estabilidad de los precios, y un crecimiento sostenido, es un dilema diablado.

Fabricantes

El índice de producción del fabricante registró en marzo una tasa de reducción mensual del 2,6%. Sin embargo, habita cuenta de la debilidad del inicio del año, el índice muestra un estancamiento para el conjunto del trimestre. En cualquier perspectiva, el indicador PMI de gestores de compra de manufacturas para abril ha descendido por debajo del nivel de 50, algo que apunta a una contracción de la actividad —unque en menor medida que en las otras grandes economías europeas—. Asimismo, la utilización de la capacidad productiva manufacturera anticipó un retroceso en el segundo trimestre.

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